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        李奇霖:信用最寬松的時候已經過去

        1評論 2020-07-11 07:37:35 來源:金融界網站 單月怒賺97%過程拆解

          李奇霖:信用最寬松的時候已經過去

          粵開證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖

          2020年6月新增信貸1.8萬億,與市場預期基本相符,但新增社融3.43萬億,顯著高于市場預期。

          在3.43萬億的新增社融帶動下,存量社融增速從12.5%繼續上漲0.3%至12.8%,信用擴張繼續加速。

          1、對社融信貸各分項的解讀

          貸款分項中,居民短期貸款、中長期貸款、企業短期貸款、中長期貸款四大最為重要的分項,均超出了往年的季節性均值。

          這一方面與6月份經濟加速復蘇的趨勢相印證,另一方面也表明了6月份的金融條件與信用環境依然非常寬松,打擊金融空轉套利并沒有對信用擴張造成太大的影響,這與我們在5月《信用擴張加速》中的觀點基本一致。

          居民短期貸款3400億,與消費環比繼續轉好的趨勢相關。6月份乘聯會公布的汽車零售同比增速雖然出現了大幅的下滑,但環比5月依然是正向增長,表明居民購車消費總量6月繼續改善,這對同樣是絕對量的居民短期貸款更為重要。

          同時,6月份電子商務平臺的促銷活動、端午假期帶來的消費效應同樣對居民短期貸款有正向促進作用。

          居民中長期貸款6300億,是最近幾年來的同期新高,主要受益于6月份繼續大幅好轉的房地產銷售。30大中城市房地產銷售面積已經從5月的-2.3%大幅上漲至9.4%。

          而房地產銷售之所以能夠進一步好轉,一方面是房企為了完成年中收入考核目標,加快了推盤與降價促銷,另一方面是當前的金融條件對房地產銷售較為有利,房貸利率繼續下調,信用環境寬松,都有利于購房需求的釋放。

          李奇霖:信用最寬松的時候已經過去

          企業短期貸款大增4000億,這一方面和銀行半年末季節性沖量應對考核的習慣有關,每一年6月企業短期貸款基本都會出現峰值;另一方面也和票據融資受到影響,企業用短期貸款代替相關。

          李奇霖:信用最寬松的時候已經過去

          6月份,由于央行繼續將政策重心置于打擊監管套利,流動性邊際收斂,加上季末,貨幣市場的資金利率與中長期限的Shibor大幅抬升,票據貼現融資的利率也出現了較大幅度的抬升,這在一定程度上減弱了票據相對于短期貸款的利率優勢。

          為了打擊監管套利,銀保監會也給了銀行相當的壓力,此前用票據貼現購買結構性存款、理財等高息金融資產的玩法受到抑制,也讓企業減少了票據融資的意愿。

          這兩者相加,綜合結果便是讓企業將短期融資需求轉移到短期貸款上,從而使企業短期貸款增量明顯超出季節性,票據融資大跌。

          這種組合與2019年6月份非常相似,當時也是短期貸款大增,票據融資縮量,背后原因也是監管打擊票據的套利。

          企業中長期貸款7300億,主要是受政策推動。銀行存在對制造業企業中長期貸款規模的考核,5-6月大幅放量的專項債與國債逐漸落地形成的基建項目,同樣會創造出相應的長期融資需求。

          社融的分項,比較受到矚目的是表外票據放量大增與非標項目負增長加大,政府債券大增7400億,主要受特別國債和專項債影響,基本在預期內。

          表外票據的放量,和票據貼現的負增長形成了非常鮮明的對比,與兩大因素相關。

          1)依然是受嚴查監管套利、票據融資利率上行影響,影響了表外票據貼現的規模,使大量表外票據繼續游離在表外,沒法通過貼現轉移至表內;

          2)銀行在半年末有存款考核,為了留住存款,銀行會傾向于讓企業以表外票據的形式進行資金結算,從而導致表外票據在6月放量。

          非標項目的負增長,主要是受信托貸款負增長加深影響。今年1-5月信托貸款增量的均值為-88億,但6月斗轉直下,負增長達到了850億,與2019年下半年水平相當。

          之所以會出現這種情況,一方面是受6月份信托行業出現風險事件,信托產品募集困難增加影響,另一方面與監管繼續嚴格壓縮非標,控制融資類業務和通道業務規模有關。

          從近期標債認定規則趨嚴與銀保監會的嚴監管態度來看,信托貸款的新增量在下半年將繼續走弱,成為拖累社融增速的重要變量。

          2、M1為何走弱?

          在6月的金融數據中,M1增速從6.8%下降到了6.5%,引起了很多人的關注,有些人認為這是企業層面的流動性減弱,實體經濟增長動能減弱的表現。

          可能也是因為這一原因,在金融數據出來后,10年國債活躍券的到期收益率出現了小幅的下行。

          但事實真是如此嗎?

          按照定義,M1=貨幣資金(M0)+企業活期存款。貨幣資金除了春節時期,其他時候變化一般不大,所以M1增速的變化主要由企業的活期存款決定。

          而企業活期存款,主要受兩個因素影響:

          一是企業銷售給消費者(居民)商品或服務的多少。銷售的多了,居民的存款就會更多的往企業跑,從而帶來企業活期存款更大幅度的增長。

          在居民諸多消費中,購房又是最主要和最大筆的消費支出,因此一般情況下,企業活期存款和M1增速的變化和房地產銷售走勢非常接近。

          二是從銀行獲得貸款,貸款多了,企業在銀行的活期存款賬戶中的讀數也就提升的多,M1增速也就容易提升。

          李奇霖:信用最寬松的時候已經過去

          如果按這個邏輯,我們看到6月份房地產銷售明顯好轉,社融和企業信貸超季節性的增長,M1增速就不應該出現回撤,企業部門的流動性應該是邊際改善的,但實際結果卻是M1同比增速下降。

          之所以會出現這種反直覺和反邏輯的現象,主要是因為,M1是一個同比指標,像物價指數CPI一樣,會受到翹尾因素的影響。

          如果我們將M1同比增速分解成為“新漲價因素*翹尾因素”,會發現6月份的翹尾因素僅有1.46,較今年前五個月出現了明顯的回落。

          扣掉翹尾因素,看真實的“新漲價”,會發現6月其實較5月出現了大幅的好轉。

          所以實際上,6月M1增速的下跌只是統計上的原因,企業部門的真實流動性依然在邊際改善。

          李奇霖:信用最寬松的時候已經過去

          3、未來趨勢:信用擴張加速將暫停

          雖然我們對6月份的數據以積極的解讀,但對下半年信用擴張的情況,我們并沒有那么樂觀。

          我們認為現在信用總量的擴張已經接近極限,未來社融增速大概率會震蕩下行。

          我們假設了全年社融新增30萬億、31萬億、32萬億三種情景,發現三種情景下,社融存量增速無一例外,都是趨勢向下。

          李奇霖:信用最寬松的時候已經過去

          在最近央行聯合銀保監會召開的金融穩企業保就業的座談會上,央行對信貸的態度也明顯發生了變化。

          其表述為:把握好信貸投放節奏,與市場主體實際需求保持一致。

          從這個表述中,我們能夠得到很清晰的信號是信用擴張未來要依靠實體的融資需求,供給端的政策紅利要退出消失了。

          這一點也可以理解,畢竟現在企業部門基本恢復了正常的經營,現金流沒有了問題,央行沒有必要過去一樣實行非常態的飽和式的寬信用政策。

          如果說今年前六個月信用的擴張是需求和供給共同推動,那么后六個月,就完全要依靠需求推動,其增長的動能會明顯更弱。

          這也是為什么我們認為信用擴張加速暫停了的主要原因——信用和貨幣政策都已經出現了拐點。

          對債券而言,信用擴張的減速,看起來會是利好。但如果央行沒有寬信用的政策意圖,那么下半年寬貨幣是否依然有必要(降成本讓利成為最后的救命稻草,但遲遲未見)就存在未知了。

          因此對債券而言,其實喜憂參半,是否真的構成利好未可知。這種狀況下,我們依然維持債券下半年沒有趨勢性機會的判斷。

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        關鍵詞閱讀:李奇霖 信用最寬松

        責任編輯:汪麗 RF12967
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